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美高梅4858mgm:解析长租公寓REITs模式及案例,长租公寓ABS业务或迎强监管

  近期,关于金融资本搅乱租房市场秩序的话题引发监管部门关注。专家表示,长租公
寓作为ABS底层资产此前备受追捧:一方面符合投
资者对于风险和收益的预期,另一方面成为长租市场发展的重要助力。但是当前长租公
寓市场存在诸多乱象,部分机构借道ABS变相加杠杆,增大了风险。预计长租公
寓ABS相关业务很快会迎来强监管,产品发行或面临更高门槛。

摘要:

 加杠杆“游戏”乱花迷眼

长租公寓东风将起,然而企业纷纷表示“不亏就是赚”,长租公寓不赚钱的原因有两点,一是市场定位错误,二是经营成本高,主要指融资成本。

  “以往很多租赁企业用的是租金沉淀和押金沉淀的作法。如今在资本挟持下,借用了外部金融杠杆,带来风险是必然的。”中国房地产经纪同业联盟主席胡景晖表示。

市场定位方面,真正有消费能力的人群应该是工作5年以上稍有经济能力的,尚不够置办婚房,但是有稳定关系并且有成家打算的金领、中层白领。融资方面,开拓更多的融资方式盘活资产就非常重要,REITs将会成为企业致胜的关键。

  胡景晖所指的外部金融杠杆,广义上被认为是长租公
寓的资产支持证券。目前,市场上推出了“魔方公
寓信托受益权资产支持专项计划”“中信证券·自如1号房租分期信托受益权资产支持专项计划”“新派公
寓权益型房托资产支持专项计划”“中联前海开源·保利地产租赁住房一号资产支持专项计划”“高和晨曦·中信证券·领昱1号资产支持专项计划”等长租公
寓相关的ABS产品。

我国的类REITs项目目前有三类,分别是轻资产模式的租金收益权模式,重资产的CMBS模式和重资产的类REITs模式。他们的基本结构都可以分为三个部分:

  据东方金诚统计,截至8月21日,已发行长租公寓ABS共8单,总规模98.07亿元,产品类型包括类REITs、CMBS、信托受益权ABS。此外,远洋地产长租公寓ABS等已获交易所审批通过。

第一,原始权益人和基金/信托管理人成立基金/信托,出资认购全部份额。管理人成立专项计划。

  兴业研究固收首席分析师徐寒飞指出,住房租赁ABS有三种证券化模式:双SPV的收费收益权ABS、CMBS和类REITs。轻资产运营的住房租赁主体仅可选择收费收益权ABS,以未来一定期限内的租金收入作为底层资产,采用“信托+专项计划”双SPV模式;重资产运营的住房租赁主体以房企为主,可选择CMBS和类REITs。CMBS和类REITs均对标的物业在产权、土地性质、实际用途等方面的法律完备性要求较高,同时要求标的物业的租金收入对当期应付本息保持较高覆盖度。

第二,原始权益人将基金/信托的份额转让给专项计划。

  知情人士透露,当前最受质疑的某资产证券化项目,通过与信托机构合作,由信托计划向月付租客发放贷款,月付租客与信托机构之间实质形成“借贷关系”。而该信托计划的受益人为长租公
寓公司所设立公司。随后,该公司将信托计划的受益权转给新设的资管计划,从而搭建ABS构架。

第三,重资产模式中专项计划按照约定通过购买项目公司股份(包含物业产权),用向项目公司发放贷款的方式来控制物业产权,获取物业未来的租金收益。轻资产模式没有产权,一般是通过向项目公司发放贷款或购买债权来获取物业未来的租金收益。

  上述人士指出:“长租公
寓公司一般以季度或半年度向房东支付房租,而通过发行ABS可以一次性得到几乎全年租金。如此一来,可以得到约等于半年或9个月房租的资金池,从而产生巨大的资金错配空间。由于在此ABS计划中,信托仅起到通道作用,并未实际监管托管账户,从而让长租公
寓公司可支配池内资金进行扩张,签订更多房源从而扩大市场占比。”

目前某租赁住房第一期资产支持专项计划是融资效率高,可复制性最高的项目。原因在于:一是融资的物业没有折价。二是有物业担保的情况下可以延长专项计划年限,融资额度高。四是大型开发商开发长租公寓,从拿地阶段开始建设,对房子格局的可操作空间大,未来根据市场转型的能力和灵活性更强。三是采取“储架发行”机制,一次核准,多次发行,有效地提高了发行效率。

  风险陡增需警惕

资金雄厚的大企业可以高效回款,短时间内复制,进行业务拓展,但也存在一些问题,比如经营压力大,尤其是在市场不景气的情况下。所以,其他中介系、互联网创业系的企业可以发挥发挥其他优势,轻资产运营,或者选择增值潜力大的物业资产。

  一位评级机构人士对中国证券报记者表示,正规评级公司通常不会轻易对上述模式ABS产品作出评级,原因在于这类ABS中涉及的机构有较大交叉,并且该计划的本质使长租公
寓企业得到资金池且几乎不受监管,风险较高。“长租公寓机构一方面通过其他方式得到支付贷款的资金,另一方面通过ABS再次获取几乎等额的资金。也就是说,(在底层资产价值上)至少加了2倍杠杆,一旦底层资产断裂,个别机构将面临较大风险。”

2017,被称为中国租赁住房元年。

  前段时间由于鼎家“暴雷”而映入公众眼帘的“租金贷”,可以看做是长租公
寓ABS的“异化版”:租客在与长租公
寓签订租约时,与一家同该企业合作的资方签订贷款合约,由资方将租金支付至长租公
寓方,租客向该金融机构按月还清租房贷款。也就是说,租客在完全不知情的情况下“被贷款”,且由于租客支付的房租与长租公
寓公司需要支付给房东的房租存在时间差,便有了资金错配获利空间。长租公
寓的资金池并没有任何监管介入,更没有备付金制度。

政府提出“房子是用来住的,不是用来炒的”;我国“第三波婴儿潮”出生人数最多的1988年们,三十(虚岁)而立,要成家立业了;限购限贷收紧后,住房抵押贷款门槛进一步提高,加杠杆买房难了。

  不少金融业内人士担忧,一旦金融市场发生波动,部分项目房租可能无法顺利支付。如果进一步加入信用违约债券、担保债务凭证等金融衍生品,必将带来更高的杠杆,资金链一旦断裂将产生严重后果。

所有这些信号都彰显了一个问题,中国从“拿地—盖楼—卖掉”的增量房时代,向“拿地或者租地—经营—收租或享受资产增值”的存量经营时代跨进,租房市场风口将至。

  监管短板亟待补上

一、租房市场前景分析

  长租市场背后的金融乱象引发了多个监管部门的重视。此前北京市住建委披露,针对近期媒体关于个别住房租赁企业哄抬租金抢占房源的报道,联合市银监局、市金融局、市税务局等部门集中约谈了自如、相寓、蛋壳公
寓等主要住房租赁企业负责人,明确要求住房租赁企业不得利用银行贷款等融资渠道获取的资金恶性竞争抢占房源等。

房子贵、买房难是很多年轻人要面临的问题,“第三波婴儿潮”带来的刚需增加让这个问题更加突出。为了保障刚需,政府一方面限购限贷,打压炒房,另一方面大力扶持租房,措施包括“租购同权”,增加自持租赁性土地供给,加快住房租赁市场立法等。

  8月27日,深圳市互联网金融协会发布了《关于防范“长租公
寓”业态涉互联网金融的风险提示》,对“租金贷”存在的风险做出提示,并吁请会员单位不要与违法违规的长租公
寓中介服务商开展类似“租金贷”业务。

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  在中国社科院金融研究所法与金融研究室副主任尹振涛看来,从业务的本质上来讲,长租公
寓ABS是合法合规的,但从其实际运营状况看,与当前的资管规定、住房金融监管规定的理念不符:一是规避牌照管理的限制,通过发行信托产品,用信托牌照获得贷款进行租户分期付款,存在利用通道进行贷款的违规行为;二是即便产品设计合规,也不符合当前房地产宏观调控思路。“预计接下来相关业务会被暂时禁止或提高标准要求,监管短板亟待补上。”他说。

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  但无论如何,长租公
寓是我国房屋租赁市场发展的重要方向。东方金诚结构融资部总经理郭永刚表示,ABS作为长租

寓融资的方式之一,相比权益资本及其他私募债务资本而言,在成本、效率方面具有优势。长远看来,有利于改善长租公
寓行业资金结构和资金成本,从而推动行业良性发展。

目前我国的租赁模式主要分为三种:

  分析人士表示,随着我国住房市场长效机制建设的逐步完善,长租公
寓机构的融资方式将进一步规范。国际经验表明,成熟的长租公
寓机构融资方式多元,对于REITs自身所持的资产要求,各经济体有明确规定。从全球范围来看,各经济体对于REITs所持实物房地产物业的比例要求都较高,且在新加坡与中国香港,条例明确规定REITs所募集资金不可参与空地投
资,切断了“炒地皮”“囤地”的可能性。

一是,散户自租。房东通过电线杆贴小广告或58同城等网站发布租房信息,招揽租客,然后双方制定租房协议。这种模式最大的问题是房东有充分的话语权,如果房东违背协议提前结束租期,租户很难得到补偿和相应的保护。

房东和租户互相寻找和匹配的过程是耗时耗力的,这种情况下容易因为信息获取渠道不畅导致租房市场效率低下,于是租房中介应运而生。

二是,中介代租。包括三种模式:代理租赁、普通租赁和服务租赁。本质都是房东将房子租给中介,中介负责转租和转租后的服务,通过赚取租金差盈利。

中介参与的租房与房东自租本质上没有区别,房东拥有最大的话语权,但是信息匹配和增值服务方面比房东自租都有所进步,租房成本也相应增加,时间成本相应减少。

三是,长租公寓。将公寓统一装修和管理,有利于形成品牌效应,可以为租客提供更高品质的增值服务。

开发商可以自持物业(有物业产权)进行经营,也可以租给经营方经营,与前两种模式最大的不同就是经营方拥有了更大的话语权,租赁关系稳定,部分解决市场上监管难的二房东、违建隔间等问题。

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租赁关系稳定有多重要?我国租赁市场存在严重的租期错配的现象。接近一半的租户平均换房周期为1至2年,租户的期望租房周期与实际不匹配,且租期超过2年的,期限越长匹配度越低,说明长租市场的供给缺口随着租期延长在扩大,以北京市为例,租期为1-2年的匹配概率最高,为59.1%,而当租期为5-10年时,匹配率只有26.7%。

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长租公寓具体有多大的市场空间呢?我们可以通过住房自有率和房租收入比简单测算一下,即:

租金=总人数*(1-住房自有率)*(人均可支配收入*房租收入比)

根据统计局数据,我国2016年末中国大陆总人口为138271
万人,2016年全年居民人均可支配收入为23821元,中国社科院发布的2016年《社会蓝皮书》显示当前受访家庭居民自有率为95.4%,2017年上海易居研究院发布了《50城房租收入比研究》报告,被调查的各城市房租收入比水平差别较大,对50座城市做简单的算术平均,得到全国平均房租收入比为31.62%,计算出,我国当前长租公寓潜在市场4790.8亿元。

长租市场需求大,有盈利空间吗?就是消费者愿意为租期匹配和高品质的增值服务付出多少成本?

在《房地产市场长效机制》中我们提到过房子的价值分为消费价值(可以住),资源价值(就近享受教育资源等公共服务),稳定价值(可以长期稳定居住,自主装修),财富价值(可以抵押,享受增值)。

居民购买房子的总价是这4大价值的总和,即总房价=消费价值+资源价值+稳定价值+财富价值。

长租公寓相比散户自租和中介代租拥有的优势是稳定价值(经营者会重新装修,并且可以制定有约束力的租期),随着“租售同权”的实行,长租公寓还有可能一定程度上获得资源价值。

为了衡量居民愿意为长租公寓付出的溢价,我们将房子的价格按照4大价值拆分。消费价值,用同等使用年限的租金代表。资源价值,用学区房与非学区房的价差表示。财富价值,可以将房子增值预期折现来计算,但是现实居民买房不会这么理性,我们用本轮房价下跌的幅度来表示,因为本轮限购限贷打击了住房的投资性需求,降低了住房的财富价值。

所以,房子的稳定价值=总房价-消费价值-资源价值-财富价值,居民购买的总房价包括贷款利息,假设贷款20年,我们以北京的几个小区为例,算出的稳定价值占总房价的11%~31%,意味着居民为稳定价值愿意最高付出将近三分之一的房价。

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消费者愿意为稳定价值付出的溢价如此高,但是长租公寓高管纷纷表示“不亏就是赚”,最早进入长租公寓的房企万科的总裁郁亮表示“长租公寓的回报率能达到1%~2%就很满意了”,龙湖集团副总裁兼冠寓公司CEO韩石表示“三年内不考虑盈利”,为什么长租公寓不赚钱呢?

我们认为主要有两个原因:一是市场定位错误,二是经营成本高,主要指融资成本。

从市场定位来看,目前的长租公寓都是青年公寓、白领公寓等单身公寓,目标人群是“20~35岁,月收入30%~60%用于租房的高学历、高收入人群”,但是根据调查目前长租公寓的租客主要是工作5年以内的基层白领、高校毕业生。这个人群对价格敏感,对房子稳定性的要求不高,所以,长租公寓与散户自租和中介代租争夺这些年轻租客,没有优势。

真正有消费能力的人群应该是工作5年以上稍有经济能力的,尙不够置办婚房,但是有稳定关系并且有成家打算的金领、中层白领。他们对稳定的要求更高,愿意支付且有能力支付的溢价也更高。但是目前市场上适合单身的长租公寓居多,不能养宠物和带小孩,不适合他们。

吸引这部分人群需要重点考虑三个方面:一是户型,目前的长租公寓多是单间的白领公寓,一居室等适合家庭居住的公寓不多,可以多开发一居室等小户型公寓。二是地段,金领和中层以上白领对工作的便利度有一定的要求。三是政策支持,“租购同权”对促进长租公寓的爆发期有重要作用。

从经营成本来看,经营长租公寓需要多少成本?

自持物业的重资产模式和没有物业的轻资产模式,都面临两方面的成本:一方面是拿房、改建成本,一方面是后期维护等经营成本。

拿房、改建成本对重资产模式来说较高,自持资产开发的过程形成较多的沉淀资金,轻资产模式虽然拿房的成本相对低,主要是长期租赁物业的租金,但是租赁的物业改造成本大,这些是长租公寓成本的大头。

公司融资一大笔钱建长租公寓,租出去以后按年收租,这样企业就有一大笔资金被占用,现金流从如图【7】变成了右图【8】,在漫长的回收期内都不能进行其他项目。

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所以长租公寓前期的资金需求较大,加上回收期长,融资成本就是关系公寓盈利的关键问题,市场上的说法是“55%的拿房成本占比”和“百间65%的入住率”是盈利的临界点。

增加融资渠道,降低融资成本就成为影响长租公寓盈利能力的重要因素,常见融资的方式主要有两种:银行抵押贷款和证券化。

银行抵押贷款是适用于重资产模式企业的融资方式,要求用物业抵押融资,但是商业地产比住宅地产融资困难,一般要折价到六七成。

目前我国长租公寓证券化主要有三种模式:轻资产的租金收益权ABS,重资产的CMBS和类REITs。他们的区别在于证券化的底层资产不同。

轻资产的租金收益权ABS就是以租金收益权为底层资产,实质上是一种应收账款类资产证券化,没有抵押或者租金形成的应收账款本身就是抵押物。具体做法一般是私募基金或者信托,以委托贷款或信托贷款的方式贷款给有经营权的项目公司,资产运营方(不一定有物业产权,可能只有经营权)以租金作为抵押,用租金产生的现金流偿还贷款。

CMBS是以商业地产为抵押形成的抵押贷款为底层资产。具体做法就是私募基金或信托以商业地产为抵押贷款给资产持有人,然后将抵押贷款的债权注入资产池,发行证券化融资,资产持有人以商业地产租金、管理费等收入偿还贷款。

CMBS与银行信贷的区别在两点,一是抵押的对象不同,银行信贷是抵押给银行,银行通过储户储蓄或者理财等筹资,CMBS是抵押给信托或者私募基金,获取信托贷款或者委托贷款,信托或者基金通过专项计划向投资者筹款。二是CMBS的抵押率更高,可以比银行信贷融到更多钱。

类REITs是以商业地产产权和租金收益权为底层资产,以商业地产为抵押,将未来租金形成的应收账款注入资产池,具体做法一般是私募基金或者信托通过收购股份和向项目公司贷款持有和投资包含物业以及租金收益权的项目公司,项目公司以商业地产增值和租金等偿还贷款,专项计划执行到期退出时,原始权益人有优先收购权,可以优先收购回注入项目公司的物业产权。

CMBS和类REITs最大的区别是类REITs不直接就商业物业进行操作,原始权益人通过将物业注入项目公司,以项目公司股份转让的形式转让商业物业。

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证券化有可以盘活企业存量资产,融资效率高,有更完善的风险隔离,降低居民投资商业地产门槛等优势,成为我国长租公寓发展的重要助推器,能否充分利用REITs将会成为长租企业制胜的关键。

与此同时,政策也在积极推进,在市场需求和政策支持的“双轮驱动”下,长租公寓REITs将乘风而起,扶摇直上。

二、长租公寓资产证券化

对物业的持有人或受益人来说,REITs是一种融资方式,帮助持有商业地产的企业融资。对基金的投资者来说,REITs是一种投资工具,通过证券化的方式将大规模的房地产资产分割,让更多群众可以以较低的门槛参与商业地产投资,并获取收益。

目前我国长租公寓证券化模式主要有三类,轻资产的租金收益权模式,重资产的CMBS模式和重资产类REITs模式。

他们的基本机构都可以分为三个部分:

第一,原始权益人和基金/信托管理人成立基金/信托,出资认购全部份额。管理人成立专项计划。

第二,原始权益人将基金/信托的份额转让给专项计划。

第三,重资产模式中专项计划按照约定通过购买项目公司股份(包含物业产权),向项目公司发放贷款的方式来控制物业产权,获取物业未来的租金收益。轻资产模式没有产权,一般是通过向项目公司发放贷款或购买债权来获取物业未来的租金收益。

基金/信托向项目公司购买股份、贷款或购买产权的时候有可能需要通过一层SPV。

下面我们将详细分析这几个项目。

(一)重资产类REITs模式

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1、案例1:某权益型房托资产支持专项计划

该企业是国内较早进行REIT探索的长租企业之一,早在2013年,企业设立不动产基金,对北京某大厦的收购、经营让投资者实现了溢价退出。

2013年的项目为企业成立类REITs项目提供了经验,所以,今年我国国内第一个重资产模式REITs获批发行,目标规模2.7亿,其中优先级1.3亿,固定利率支付,权益级1.4亿。

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具体方案设计如下

第一步,基金管理人设立契约型私募基金。原始权益人认购契约型私募股权基金,取得全部基金份额,先出资300万。

计划管理人设立专项计划,在设立日起向原始权益人购买基金份额(300万),成为基金份额持有人,然后向契约型私募基金履行实缴出资的义务,将剩余的缴纳2.67亿元缴足。

专项计划的基础资产就是契约型私募基金的所有基金份额。这一步实现了私募基金与原始权益人之间的风险隔离。

第二步,契约型私募基金资金到位后,基金管理人用于投资。其中2.2255亿向SPV增资,3745万向SPV发放委托贷款(总共2.6亿),增资完成后基金管理人代表私募基金持有SPV99.9%的股权。

筹集到的2.7亿除了增资和委托贷款还剩余1000万,其中500万分配给专项计划,作为专项储备金,计入储备金科目,500万支付各中介机构费用。

第三步,SPV收购通达富100%股权和目标债权。SPV投资的标的是项目公司的100%股权和原始权益人(子公司)对项目公司的目标债权。

SPV通过收购项目公司100%股权和目标债权实现对项目公司及项目公司物业(估值3.15亿)的控制和投资。

到这里投资涉及两个层面,第一层是SPV层面,包括SPV股权和委托贷款(2.6亿),第二层是项目公司层面,包括项目公司股权和目标债权(也是2.6亿)。

至此,投资者的资金通过专项计划-私募基金-SPV,流向原始权益人,实现了对估值3.15亿的物业的控制和投资。

第四步,SPV与项目公司和物业运营方签订《委托管理协议》,将物业委托给物业运营方管理(可以认为是出租给物业运营方),运营方承诺物业将至少达到如下业绩保障(承诺上缴的租金):在任一标的物业运营收入回收期内,SPV可分配净现金流均达人民币800万元。租金主要来自101间公寓和1间超市的租金收入和租金总额12%的综合能源配套费,通过项目公司-SPV-契约型私募基金-专项计划,流向投资者。

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同样的,这个REIT正常运行的基本条件是筹集的资金可以覆盖项目公司股权(主要是指物业产权)和目标债权(购买未来的租金收入),经营物业获得的收入扣除各种税费后,剩下的足以支付投资者的收益,即:

项目公司股债+目标债权+投资收益+各种税费=物业资产+租金收益。

02

案例2:某租赁住房第一期资产管理支持专项计

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